Обратно

Девальвация как валютный кризис в ХХ веке

Алексей КРУПНОВ,
студент ЕАБА

Девальвации национальных валют в последнем десятилетии ХХ века происходили в Юго-Восточной Азии, Латинской Америке и Европе. Ничего нового и удивительного в этих процессах нет.

Что говорит опыт

Под валютным крахом, согласно методике МВФ, понимается падение номинального курса национальной валюты на 25% и более. Авторы моделей, появившихся в последние годы (инвестиционные банки J.P. Morgan, CSFB, Lehman Brothers), определяют кризис как падение реального курса национальной валюты (рассчитываемого на основе паритета покупательной способности) на 10% и более.

Согласно теории американского экономиста Пола Кругмана, валютные кризисы можно разделить на три типа:

* кризис платежного баланса;

* кризис государственной задолженности, ведущий к валютному;

* кризис задолженности частных заемщиков (банковский), который при определенных условиях тоже может вылиться в валютный.

В Мексике с 1945 по 1994 год произошло шесть кризисов фиксированного и квазификсированного валютного курса. Непосредственная причина валютного кризиса 1994 года состояла в неспособности мексиканского государства добиться, на фоне дефицита платежного баланса, рефинансирования валютного долга, накопленного благодаря наличию свободных капиталов на мировом рынке.

Мексиканский кризис позволяет сделать важные выводы.

Во-первых, большое внимание должно уделяться показателям финансовой уязвимости (т.е. соотношение краткосрочных долгов и величины валютных резервов государства, средний срок погашения долгов и др.).

Во-вторых, финансовые власти должны сразу же осознать, что общая паника среди инвесторов (так называемое «стадное поведение») является фактически платой за преимущества, которые глобальный рынок капиталов несет его участникам. Цена этой паники резко возрастает, если сумма накопленного государственного долга с короткими сроками погашения высока относительно величины резервов. Высокая степень мобильности капиталов на глобальном рынке позволила, с одной стороны, долго проводить не соответствовавшую реалиям промышленного сектора экономики кредитно-денежную политику, и спровоцировала в короткий промежуток времени масштабный валютный кризис, с другой стороны. В конце 1994 - начале 1995 годов Мексика была вынуждена значительно девальвировать свою валюту – за неделю песо потеряло 36%, достигнув уровня в 5,45 песо за доллар.

Проводя такую денежную политику, при которой песо было фактически привязано к доллару, страна обеспечила себе постоянный приток краткосрочного капитала из-за границы, необходимого для поддержки экономического роста. Однако, как только неприемлемость использования этого капитала для финансирования как внешнего платежного, так и внутреннего бюджетного дефицита стала очевидной для инвесторов, последовал быстрый отток капиталов, и песо резко обесценилось. После этих событий мексиканский экспорт начал устойчиво расти благодаря слабому песо. Однако сектор экономики, удовлетворяющий внутренний спрос, испытывал резкий спад из-за ужесточения государственной денежной политики и высоких процентных ставок.

Валютный кризис 1997 года в азиатских странах произошел на фоне благоприятной макроэкономической ситуации - высокая норма сбережений, значительный экономический рост, низкая инфляция, почти полное отсутствие бюджетных дефицитов и умеренная государственная задолженность - и был вызван чрезмерным увеличением внешнего долга частных фирм и банков. Кризис задолженности частных заемщиков достиг значения в 10% просроченной задолженности от кредитного портфеля банков. Важным условием превращения внутринационального кризиса частной задолженности в валютный является либерализация движения капитала в страну и особенно из страны или высокая степень конвертируемости валюты по капитальным операциям. Одновременное ослабление ограничений в этих двух сферах известно под названием «двойная либерализация». Под такой либерализацией понимается снятие ограничений, с одной стороны, на деятельность национальных финансовых институтов, а с другой – на конвертируемость валюты по капитальным операциям.

При слабости национальной банковской системы и набеге вкладчиков на банки у последних возникает желание перевести свои сбережения в валютные финансовые инструменты из-за недоверия к национальной валюте, даже если никаких проблем с обслуживанием внешнего долга не возникает. При отсутствии ограничений на вывоз капитала финансовые активы, номинированные в национальной валюте, будут переводиться в иностранные активы, так что внутригосударственный банковский кризис может перерасти в валютный.

В Таиланде, например, девальвация бата в июле 1997 года произошла в момент, когда валютные резервы, составлявшие 31 млрд долл., сократились до 1,4 млрд долл., а в год, предшествующий кризису, дефицит по балансу текущих операций составил более 8% ВВП, что по международным стандартам является очень высоким показателем. Валютный кризис в Таиланде был результатом не только фиксации обменного курса на уровне, не совместимом с другими ориентирами макроэкономической политики. Дело в том, что обязательство центрального банка поддерживать фиксированный обменный курс воспринимается международными инвесторами как определенная гарантия от риска девальвации. А эта гарантия, в свою очередь, способствовала и разрастанию внутренних долгов, ослабивших национальную кредитную систему, и росту внешней задолженности частного сектора.

Опережающие индикаторы

Основным индикатором потенциальной валютной нестабильности выступают негативное сальдо платежного баланса или тенденция к резкому снижению положительного сальдо. Современные кризисы свидетельствуют о том, что пороговым значением является дефицит в 4-5% ВВП или меньшее значение, если оно сопровождается негативным прогнозом экономической динамики государства.

Будущее ухудшение внешней платежной позиции страны также может анализироваться с использованием опережающих индикаторов, характеризующих затруднения или неспособность обслуживать внешний долг страны вследствие либо ухудшения условий внешней торговли (соотношение экспортных и импортных цен), либо нарастания массы выплат опережающими по сравнению с ростом ВВП темпами.

Соотношение платежей по внешнему долгу к ВВП играет большую роль, чем их соотношение к величине экспортных поступлений. Чем больше абсолютные размеры экономики, тем меньшее значение коэффициента обслуживания внешнего долга/ВВП может сигнализировать о грядущем росте отрицательного сальдо платежного баланса до предкризисного состояния.

Валютная атака

Экономика с проблемой платежного баланса проходит три стадии: период постепенно падающих валютных резервов, внезапная спекулятивная атака, посткризисный период, в течение которого национальная валюта постепенно девальвируется.

Когда государство не способно отразить спекулятивную атаку на валюту, потери экономики в первый год после кризиса составляют примерно 3% ВВП.

«Стандартный» кризис развивается следующим образом. Предположим, что в стране установлен фиксированный обменный курс; сделаем допущение, что государство может поддерживать курс только путем прямых интервенций на валютном рынке. По действующему фиксированному курсу резервы постепенно уменьшаются. Затем, обычно задолго до того, как постепенное уменьшение резервов полностью истощает их, происходит спекулятивная атака, поглощающая остаток резервов. Государство больше не может поддерживать обменный курс: происходит валютный кризис. Иногда государство подавляет спекулятивную атаку, обращаясь к так называемым вторичным резервам: используется золотой запас страны или привлекается валютный кредит либо международных организаций, либо иностранных частных финансовых институтов, либо иностранных правительств.

Однако важно отметить, что защита обменного курса – это обмен одного актива на другой, а не простая продажа валютных резервов вплоть до полного их истощения.

Для проведения девальвации национальной валюты, во-первых, у правительства должна быть причина отказаться от фиксированного обменного курса. Во-вторых, должна быть причина защищать обменный курс. Между этими двумя мотивами должно быть противоречие. В-третьих, цена защиты фиксированного курса должна расти, когда рыночные операторы ожидают отказа от фиксированного курса.

Постоянно и предсказуемо ухудшающиеся макроэкономические показатели в некоторый момент обязательно приведут страну к валютному кризису. Так как предсказуемые кризисы случаются задолго до того, как фундаментальные показатели достигают значений, при которых обменный курс обрушился бы при отсутствии спекулятивной атаки, то в момент коллапса всегда будет казаться, что он вызывается спекулятивной атакой, которая не подтверждается текущими значениями макроэкономических индикаторов.